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一些多元化业务(例如贸易)的销售回款很大
日期:2017-9-1 15:00:27    来源:

  这是一篇研究方的报告,我们从地产企业的一些会计科目出发,谈谈地产公司的财务报表阅读的理解。

  存货:存货科目是“解剖”地产公司,构建项目表的入口。由于存货往往相对营业收入极为庞大,因此存货跌价准备可能大幅影响利润表表现。但因为存货只能反馈即期房价下跌,不能反馈即期房价上涨,在结构分化的市场中提取大量存货跌价准备可能是“过于谨慎”的。

  投资性房地产:投资性房地产的两种不同的入账方式,使得不同公司的净资产含金量差别很大。房价下跌所带来的冲击很可能由于跌价准备的存在而在即期,但房价上涨所带来的即期利润表好处,却只有个别公司可以在投资性房地产公允价值变动科目有所反映。

  少数股东权益:2010年至今,绝大多数地产公司少数股东权益占比都在上升,这在报表上可能导致销售合同金额“注水”,报表盈利能力也可能失真。当然,如果企业通过合作来增加开发能力,或增厚土地储备,这对企业长远发展有利。但如果纯粹为了拿地分散化,或强制无原则推进员工跟投,少数股东权益上升可能对流通股东不利。

  有息负债:净负债率、有息负债率是衡量企业负债水平的重要标尺。不过,近年来由于社会资金充裕,资产证券化普及,我们认为企业杠杆率分析的重要性在下降。

  从报表阅读初议几种估值方法的得失优劣。PB虽然计算简单,但企业净资产以历史成本入账,早年低价拿地的公司天然PB偏高。PS避免以资产的历史成本作为比较基准,但公司销售额既不能体现公司盈利能力,也不能体现公司权益占比。NAV理论上来说是合理的估值方式,但NAV不后验证。PE能清晰比较不同企业估值高低,但也有报表盈利滞后的缺憾。

  房地产企业,其财务报表的大体结构,和一般制造业企业并无分别,并没有一套特殊的财务指标体系。但一些科目对于地产企业来说更为重要一些,甚至具备特殊含义。而另外一些科目,则又有所虚化。而今,市场的情况和2013年相比已经多有变化。我们还是从地产企业的一些会计科目出发,来谈谈地产公司的财务报表阅读和分析。

  存货一般是开发企业原材料,也就是土地和在建项目。虽然这些项目是不动产,但这绝不是公司的“固定资产”或者“在建工程”,而是公司的“流动资产”,也就是存货。

  存货是“解剖”地产企业的入口。我们去分析企业的资产状况,很重要的任务就是编制公司的房地产项目表。房地产企业的项目表,一般需要了解企业每个项目的可结算面积、权益比、计划总投资、房价、单位建安成本、土地价格、单方成本、销售结算进度等信息。

  存货科目常常无法包含投资者所需要的全部信息,我们还需要通过查询公司拿地公告、市场数据等,来得到项目表。项目表是去得到企业盈利预测和计算NAV的前提。

  存货跌价准备在地产企业报表阅读中,常重要的。所谓存货跌价准备,就是在资产负债表日,当存货的可变现净值低于成本时,要提取的存货跌价准备。可变现净值,就是存货的估计销售价格减去至完工时估计要发生的成本,估计的销售费用和相关税费后的金额。在地产行业,房价下跌如果导致企业的存货(土地或者在建工程)会在未来形成亏损,企业就很可能计提存货跌价准备,将这种亏损确认在当期。房价如果上涨,以前减记存货价值的影响因素已经销售,导致存货的可变现价值高于账面价值,则原计提的存货跌价准备金额转回,转回也影响当期损益。

  存货跌价准备的存在,使得房价下跌可以影响到尚未开发的楼盘。房地产企业的存货相对于营业收入来说非常庞大,存货跌价准备理论上可以对业绩产生很大影响(但前提是房价出现大跌)。

  存货跌价准备的存在,可能会使得不同资产结构的公司业绩表现不同。例如,A公司只布局1个城市,B公司则布局在10个城市。A公司所在城市房价下跌了5%,但由于存货的可变现净值并没有低于取得成本。这样一来,尽管A公司的真实价值因房价下跌而受到严重冲击,但A公司当期的业绩并不会受到存货跌价准备的影响。B公司所在10个城市,其中有9个房价都没有发生下跌,但却有1个房价下跌了15%。房价下跌15%,一般会导致企业存货的可变现净值低于存货取得成本,这时B公司会计提存货跌价准备。可是,实际上B公司受这一波房价下跌的影响程度,会远远小于A公司。

  首开股份有点类似于我们这里说的B公司。尽管其所在的/苏州/福州等区域房价大幅上涨,但会计上不能提前确认此种房价上涨带来的利得。但其少量布局的海门、绵阳、葫芦岛等城市,确实需要计提存货跌价准备。2015年,首开股份于不到存货整体规模10%的项目中计提跌价准备,但却不能因为其他地方房价上涨而确认当期业绩。

  存货跌价准备,在某些时候,可能会对公司业绩产生极大的影响。毕竟资产负债表的规模,远比利润表庞大。不过,由于可变现净值是一个估算值,这个数字获得具有一定主观性。

  我们,企业如果在某一会计年度确认较多的资产减值损失,投资者最好去仔细观察其报表附注明细。如果在房价明显下跌的周期,企业没有确认资产减值损失,投资者也最好去核查一下公司项目列表,看看公司是不是在计提标准上不够慎重。

  投资性房地产科目并没有想象中那么重要。一方面,只有出租用的持有物业才会计入这个科目,而此前我国商办物业的出租回报率普遍偏低,绝大多数企业都会控制持有物业的规模。另一方面,经营性的持有物业(主要是说酒店)也并不会计入投资性房地产,只会计入固定资产,这也了投资性房地产的规模。

  A股地产板块,有较多持有出租物业的公司,比如陆家嘴、世茂股份、绿地控股、金融街、金地集团、招商蛇口和新城控股等。其中,陆家嘴、绿地控股和招商蛇口对投资性房地产采取成本模式入账计量,世茂股份、金融街、金地集团和新城控股采用公允价值模式。当然,一些投资性房地产科目更小一点的公司,其入账方式往往是成本计量。

  在这七家公司中,陆家嘴、金融街、金地集团和招商蛇口,其持有物业绝大多数位于一线城市。而世茂股份、绿地控股和新城控股,其物业则广泛分布于不同城市。

  对于成本模式入账的不动产,投资者需要关注的是,这些物业的入账成本是否偏低,这种偏低是否造成了公司账面净资产明显低估。而且,长时间持有会造成该物业累计折旧偏高,进一步降低了物业账面价值。A股比较代表性的例如有中国国贸和招商蛇口。中国国贸由于对投资性房地产不以公允价值入账,每年的业绩都不高,且报表资产账面价值严重偏离其公允价值。招商蛇口240万平米的持有物业组合,其中绝大多数位于一线城市,估计重置成本需要500亿以上,但账面价值只有120亿元。

  严格来说,如果两家公司对投资性房地产的入账方式不同,两家公司的PB并不能进行比较。世茂股份、金融街、金地集团等公司PB较低,这和相关公司对投资性房地产采取公允价值方式入账是有关系的。

  相比之下,以公允价值入账的确认方式,可以更加准确地评估公司资产价值。尤其是金融街等企业,其物业入账的公允价值标准十分保守。那么,如何看待每年投资性房地产公允价值变动对利润表的影响?

  由于我国的房价在很长的时间周期里都处于上升通道,因此投资性房地产公允价值变动往往带来的都是对净利润正向的贡献。由于物业的租金回报率一直以来都并不是很高,有些甚至在3%以下,但物业的增值却比较快。有企业选择持有物业,可能会导致物业增值对净利润的贡献偏大。物业增值就是投资性房地产公允价值变动收益。从行业研究角度来说,我们认为未来持有型物业的数量非但不会减少,甚至有可能增加。对个别公司来说,这个科目已经对利润有较大影响。

  我们在研究公司业绩时,是否应该将投资性房地产增值所带来的公允价值变动收益剔除,只考虑扣除非经常性损益后的净利润呢?有观点认为,公允价值提升不能给公司带来现金的流入,只不过是一种会计的游戏。我们的观点与此相反,认为在计算PE时,迎考虑计入公允价值变动的净收益。当然,也需要对以成本模式入账投资性房地产的公司,酌情给予更高的PE。理由如下:

  1、一旦企业处置投资性房地产(例如世茂处置项目),企业只能按照投资性房地产账面公允价值和交易价格之间的关系来确认当期的收益。换言之,由于企业已经在过去计提了公允价值变动收益,一旦处置资产企业的盈利往往是比较小的。如果我们在历史上不承认公允价值变动收益,在处置资产时又不承认其真实的利得收益,那企业持有物业获得的好处去哪里了呢?

  2、如果我们不认可投资性房地产增值带来的收益,那么我们完全没有理由认可存货跌价准备带来的损失。既然存货也没有被销售完毕,那又有什么理由因为市场价格的下行,在利润扣减股东应占的利润呢?

  3、公允价值入账的投资性房地产是地产企业资产科目里少数可以反映房价上涨影响的科目。固定资产不能以公允价值入账,存货不能以公允价值入账,但存货又可以计提跌价准备。对于房地产企业来说,房价下跌带来的冲击是很可能充分在报表中的,但房价上涨带来的好处是难以在报表中体现的。这是会计上谨慎原则的体现。但我们如果不承认公允价值入账的积极意义,那就是谨慎过头了。过犹不及。

  不过,我们的确有必要仔细查看投资性房地产科目的具体组成,尤其是找到公司公允价值最大的3-5处物业,评估一下其入账价值是否合理。如果是一二线城市写字楼的物业增值,一般来说可靠程度较高。如果是商场和其他不常见业态的物业增值,或者三四线城市的物业增值,则一般来说可靠程度较低一些。因为写字楼的可流通性好,交易案例一般更加活跃。

  固定资产科目除了地产企业自己的办公楼以外,还有企业正在经营的酒店。酒店的经营绩效一般不太好,而且固定资产会提取折旧,所以酒店数量较多的公司可能业绩受到拖累。投资性房地产和固定资产的折旧年限也需要我们留意。

  少数股东权益科目,就是地产企业按照合并报表范围去编制资产负债表后,在资产负债表的权益科目里头列明下属项目公司少数股东应占的权益规模。2010年至今,绝大多数地产企业的少数股东权益占公司所有者权益合计的比例在上升。

  我们对地产板块的企业按照2015年年报的少数股东权益的规模大小排序,并找出行业的前20家企业。我们剔除了2010年时还没有上市的公司,和在这5年内出现了主营业务根本性变化,尤其是借壳上市的公司。在这20家公司里头,只有4家公司(滨、荣盛发展、阳光城和新湖中宝)少数股东权益占公司所有者权益的比例在下降,其他16家公司少数股东权益占比都在提高。这20家公司,少数股东权益占所有者权益占比算术平均提高了8.2个百分点。这20家公司2015年少数股东权益汇总占所有者权益的比例,则比2010年提高了9.3个百分点,从13.8%提高到了23.1%。

  为什么少数股东权益占比会上升呢?企业越来越多合作拿地是造成这一现象的根本原因。第一是土地市场风险加大,且单块土地的地价往往偏高,企业乐于合作拿地;第二是销售排行对于企业的融资成本来说有实质影响,但第三方的销售排行往往只根据公司所有项目的销售额来排,因此不少公司主动降低权益比;第三是地产企业股权融资渠道不通畅,而且地产企业整体估值状况往往低于项目估值状况,在总公司方面增发股份有时不如在项目公司上摊薄权益代价更低。

  不少A股公司会披露月度/季度/年度销售合同金额。但是,目前A股几乎所有公司披露的合同销售金额,都不是其应占权益销售额。而且,绝大多数披露销售合同金额的口径,也不是并表口径,而是实质可影响项目的销售额汇总,即包括了一些不能并表的项目合同销售金额。

  由于公司的项目权益比差异比较大,这种做导致公司销售额本身不可比较。而现金流量头的销售回款科目也可能失线、公司的报表盈利能力指标可能失真

  毛利率,净利润率等指标本来是判断企业资产盈利状况的重要参考。但少数股东损益科目较大,且不同权益比项目的盈利能力不一致,毛利率未必可信。相对而言,净资产收益率更可靠一些。

  除了在会计上的考量之外,研究者还需要考虑,企业增加少数股东权益的情形究竟符合企业股东的长远利益吗?这里可能又有几种不同的情况。

  1、如果企业以获得资源或低融资成本见长,而不以开发能力见长。这时候企业积极降低权益比,且合作伙伴一般都是知名品牌开发企业。这种降低权益比的做法,对企业是有好处的。

  2、如果全国布局的龙头,在一些城市需要借助于当地开发企业的能力获得资源。因为区域扩张导致权益比下降,只要地价维持在合理水平,这对于企业的长远发展也是有好处的。

  3、如果企业的合作伙伴开发能力和拿地能力都未见有相对企业本身明显领先,这时候企业降低权益比可能只是想分散土地储备的风险,降低单块土地的资金。可是,历史证明,企业很难通过土地储备的分散化去降低风险,反而可能因为管理半径的扩大化而增加风险。这时候,我们认为降低权益比是值得商榷的。

  4、在项目层面鼓励员工跟投也是最近几年很常见的企业激励办法,这也会导致项目权益比的下降。如果这种跟投在公司范围内是强制性的,且有明确的标准,则这可能会有利于员工/股东利益进一步一致。但如果这种项目跟投不是全公司范围内强制性的,且缺乏明确的跟投入股标准,则这种降低权益比的做法可能未必对股东有利。

  历史上一些隐性融资以少数股东权益的面貌出现,而并不显示为有息负债。这种做法是否合适,关键看公司此类项目是否还能对公司ROE水平有边际贡献,公司管理半径是否还能跟得上。不过,考虑到社会融资成本越来越低,这样的项目是越来越少的。

  所谓有息负债科目,就是指短期借款、长期借款、一年内到期的长期借款、应付债券等几个科目的汇总。

  房地产企业的特点就是负债经营,杠杆率不仅反映了其可能的经营风险,也说明了其未来发展的可能弹性。我们不能用房地产企业的负债高低来评价企业的好坏,最好的负债水平是和公司发展相适应的负债水平。负债过低,可能是公司错失发展良机,负债过高,可能是公司面临经营风险。除了绝对规模之外,负债的结构,包括资金来源和期限结构都十分重要。负债的资金成本也是衡量企业发展可持续性的重要依据。

  分析地产企业的杠杆率高低,一般不用资产负债率。因为地产企业的负债中含有大量的预收账款——也就是买房人的预售房款。企业预收款最后不能转为营业收入的例子极为罕见。即便房价下跌,只要地产企业和买家有达成合同,预收款项一般也可以转为企业的收入。

  净负债率是常见的,尤其是海外分析师常用的杠杆率指标。这一指标是以净有息负债/公司净资产,一般情况能显示公司杠杆高低。不过,净负债率指标是有其缺陷的。1、上市公司的货币资金未必可以灵活,将货币资金视为负债的抵减项目可能会低估负债压力;2、公司净资产很可能是失真的,因为负债本身不太可能发生公允价值的变化,但净资产却很有可能出现账面价值和公允价值大幅偏离。如果一家公司拿地时间很早,且又以成本对持有性物业记账,其净资产很可能是偏低的,净负债率很可能是偏高的。

  有息负债率,也就是公司有息负债占总资产的比例,也是重要的杠杆参考指标。短期负债占总资产的比例,以及短期负债相对公司货币资金的比例,则是考虑了负债期限结构,衡量公司短期负债能力的重要依据。

  不过,我们不将负债率高低视为唯一的信用风险评价标准。上市公司负债的成本,是我们评判资金链风险的重要标准。如果A公司净负债率略高一些,但其负债成本明显低于B公司,我们认为A公司的安全程度并不会低于B公司。上市公司的销售回款,则是公司资金链是否安全的核心变量。企业的资金链出问题,其核心原因往往不是负债多,而是销售困难。

  杠杆率分析本来是衡量地产企业风险的关键内容,但最近几年我们认为分析企业财务杠杆的重要性有所下降。这是因为:1、社会资金十分充裕,房地产企业各类间接融资渠道十分通畅。已经有诸多企业能够公开发行利率低于4%的债券,而且这种低成本融资的局面似乎成为常态。困扰企业的并不是短期资金不足,而是找不到中长期投资的方向,不能维持ROE稳定。企业的风险往往不是高杠杆带来的资金链断裂风险,而是由于争抢地王造成的盈利不足,甚至亏损风险。2、资产证券化越来越普遍,企业可以把持有物业资产证券化,甚至可以把销售房款、物业管理收入资产证券化。资产证券化造成资产出表,表面看公司的杠杆率水平可能明显下降。但公司很有可能在未来购回相关资产,变相“调节报表”的行为越来越常见。

  2015年,A股财务费用科目超过10个亿的地产企业只有5家,分别是绿地控股、保利地产、招商蛇口、泛海控股和*ST中企。绝大多数的地产企业财务费用科目都很小,其原因当然不是这些企业不需要支付借款利息,而是因为地产企业的借款利息大比例资本化。

  沪市上市地产公司一般会披露其利息资本化金额。实际上开发企业的利息资本化金额很大,不少公司的真实利息开支实际上和公司的净利润规模相当。利率下降对于地产企业的真实盈利改善贡献很大。

  当然,我们不能把地产企业每年的利息当成利润的抵减项,从而得出地产企业实际上盈利颇低的结论。这是因为,每一年企业发生的营业成本,本身就包含了之前企业的利息支出。房地产企业把利息开支资本化,是因为房地产企业的利息开支往往可以对应到某一个具体的项目,利息开支不是整个公司的费用,而是某个项目的成本。因此,利息资本化只是把某一年发生的利息延后在利润表确认,只是把利息所体现的科目,从其他公司的财务费用科目变成了地产公司的营业成本。由于营业成本没有明细披露,所以我们不知道究竟企业的资本化利息结算情况。

  1、由于存在利息资本化的现象,因此融资成本变化对当期的利润表影响并不大,但对于两年后的利润表影响很大。在房地产行业资金成本下降的过程一般是不均衡的。在过去两年来,一些企业的资金成本下降可能超过5个百分点,另一些企业可能只下降了1个百分点。这些企业在经营上的差异,可能最早也要到2016年才能看出来。

  3、如果我们观察到某家地产企业财务费用科目异常,不管是特别大还是特别小(或者为负数),我们可以对该企业的情况详加观察。如果企业的财务费用特别高,很可能是利息资本化率偏低,而不是公司融资成本偏高造成的。倘若是公司利息资本化率偏低,我们应该给予这家公司更高的PE估值。

  目前看来我们认为调整利息资本化率的方式去调报表的做法并不常见。但是,企务不断从项目层面转向公司层面的趋势值得关注。2015年以来,地产企业不断增加公司债发行,而公司债一般被视为不特定面向某个具体项目的债务,因而其利息一般不能被资本化。尽管公司债本身因为利息低,所以非资本化的利息支出增加也并不明显。最初,公司债主要置换的标融资工具,而非标融资工具的财务负担甚至可能体现在少数股东权益科目。到2017年以后,我们认为大中型企业的业绩就不会再被非标融资工具所拖累了。后来,公司债开始替换项目层面的正常融资。这种趋势如果持续下去,恐怕企业的利息资本化率会不断下降。利息资本化率的下降,可能压低当期的业绩表现,但实质上却意味着公司资金调配更加灵活,资金成本更低。

  还有投资者有疑问,为何地产企业在存在低成本融资渠道的同时,却还会利用一些资金成本不低的融资手段?这主要是因为不同资金来源提供的资金投向不同,放款条件不同,抵押物要求不同。且低成本的融资渠道未必可能足额及时满足公司发展需要。所以,有息负债的规模和财务费用的高低,都不是企业负债管理的全部。

  这个科目一度是地产企业财务报表分析中至关重要的科目。之所以说这个科目至关重要,是因为这个科目在过去可以近似看成房地产企业的销售回款,而房地产企业的销售回款高低,是评价企业经营能力和抵御风险能力的关键。

  1、越来越多的非并表项目出现,使得销售商品、提供劳务的现金流入指标可能偏小。越来越多的少数股东权益,也使得不同公司的这一指标并不可比。

  2、房地产企业开始多元化业务拓展,多元化的尝试,使得销售回款不再只是来自房地产业务。一些多元化业务(例如贸易)的销售回款很大,但利润贡献很低。

  3、出现了一些人为影响该指标的手段,例如对银行未发放按揭尾款的资产证券化,可能会放大这一科目。

  PB估值,好处就是计算比较简单,以市值/净资产的方式就可以求得。不同公司PB比较也比较直观。但PB估值的缺点就是,公司的资产是以成本入账的,因此我们无法清楚辨别,究竟是因为公司市值偏小,还是因为公司净资产被低估,造成公司PB比较低。有些公司的周转比较快,早期土地获取比较少(例如金地集团);有些公司土地分布的区域房价上涨少(例如世茂股份);有些公司采取公允价值对投资性房地产计价(金融街)。我们无法清楚区分,究竟是公司的净资产比较高,还是公司的市值比较低。

  PS估值。PS的好处是避免了用净资产这个历史成本入账的指标,但坏处则在于公司公告的销售额往往不是公司的真实权益销售额。且公司销售额和市值的比例并没有太强的力,有些公司盈利能力较低,有些公司则在当期销售额少但资产价值高。PS不应该成为常用的地产企业估值办法。

  PE估值。PE的好处是能够清楚明晰比较不同企业的估值高低,考虑了企业的销售回款和盈利能力。但PE估值的坏处是公司报表盈利往往是滞后于公司真实经营状况的。不过,总体上我们认为PE估值仍是很重要的一种估值办法。

  NAV估值。NAV估值确实是地产行业传统估值办法中最为重要的。从逻辑上来说,评估企业的净现值,然后和市值相比较,得到的NAV折价率,确实是衡量公司估值水平的最好标杆。但是,PE是可以事后验证的,因为EPS是企业所公布的数字,NAV是不可后验证的,因为NAV是研究员计算的数字。如果要用NAV估值,一般来说需要较长的工作时间,梳理较多的数据。NAV估值的核心目的不是得到一个结论,而是在工作过程中对某一上市公司加深认识。

  而且,在讨论NAV估值时,需要讨论估值的前提假设。在地产企业拿地时,地产企业也在对土地的NAV进行计算,只不过这时候地产企业往往会假设一个房价上涨。而在二级市场,投资者一般不假设房价上涨就计算NAV。

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